我的輪胎網(wǎng)

來(lái)源：固收彬法

　　麒麟轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模21.99億元，債項(xiàng)與主體評(píng)級(jí)為AA/AA級(jí)；轉(zhuǎn)股價(jià)34.85元，截至2021年11月9日轉(zhuǎn)股價(jià)值108.09元；各年票息的算術(shù)平均值為1.18元，到期補(bǔ)償利率10％，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債一般水平。按2021年11月9日6年期AA級(jí)中債企業(yè)到期收益率4.47％的貼現(xiàn)率計(jì)算，債底為88.96元，純債價(jià)值一般。其他博弈條款均為市場(chǎng)化條款，若全部轉(zhuǎn)股對(duì)總股本的攤薄壓力為9.71％，對(duì)流通股本的攤薄壓力為21.80％，對(duì)現(xiàn)有股本有較大攤薄壓力。

　　中簽率分析

　　截至2021年11月9日，公司前三大股東秦龍、林文龍、新疆鑫石創(chuàng)盈股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別持有占總股本41.99％、5.77％、4.53％的股份，控股股東未承諾優(yōu)先配售，根據(jù)現(xiàn)階段市場(chǎng)打新收益與環(huán)境來(lái)預(yù)測(cè)，首日配售規(guī)模預(yù)計(jì)在70％左右。剩余網(wǎng)上申購(gòu)新債規(guī)模為6.60億元，因單戶(hù)申購(gòu)上限為100萬(wàn)元，假設(shè)網(wǎng)上申購(gòu)賬戶(hù)數(shù)量介于850-950萬(wàn)戶(hù)，預(yù)計(jì)中簽率在0.0069％-0.0078％左右。

　　申購(gòu)價(jià)值分析

　　公司所處行業(yè)為輪胎（申萬(wàn)三級(jí)），從估值角度來(lái)看，截至2021年11月9日收盤(pán)，公司PE（TTM）為29.23倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中低于同業(yè)平均水平，市值244.73億元，高于同業(yè)平均水平。截至2021年11月9日，公司今年以來(lái)正股上漲49.36％，同期行業(yè)指數(shù)上漲39.24％，萬(wàn)得全A上漲5.20％，近100周年化波動(dòng)率為38.18％，股票彈性一般。公司目前股權(quán)質(zhì)押比例為16.07％，有一定股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。其他風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1.原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2.國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；3.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇的風(fēng)險(xiǎn)；4.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　麒麟轉(zhuǎn)債規(guī)模一般，債底保護(hù)一般，平價(jià)高于面值，市場(chǎng)或給予15％的溢價(jià)，預(yù)計(jì)上市價(jià)格為124元左右，建議積極參與新債申購(gòu)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：違約風(fēng)險(xiǎn)、可轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)甚至低于面值的風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債到期不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)、攤薄每股收益和凈資產(chǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)、本次可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、信用評(píng)級(jí)變化的風(fēng)險(xiǎn)、正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、上市收益溢價(jià)低于預(yù)期。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />

　　麒麟轉(zhuǎn)債要素表

　　麒麟轉(zhuǎn)債價(jià)值分析

　　轉(zhuǎn)債基本情況分析

　　麒麟轉(zhuǎn)債發(fā) 行 規(guī)模 21.99 億元，債項(xiàng)與主體評(píng)級(jí)為 AA/AA 級(jí)； 轉(zhuǎn)股價(jià) 34.85 元，截至 2021 年 11 月 9 日轉(zhuǎn)股價(jià)值 108.09 元； 各年票息的算術(shù)平均值為 1.18 元，到期補(bǔ)償利率 10％ ，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債一般水平。 按 2021 年 11 月 9 日 6 年期 AA 級(jí)中債企業(yè)到期收益率 4.47％ 的貼現(xiàn)率計(jì)算，債底為 88.96 元，純債價(jià)值一般。 其他博弈條款均為市場(chǎng)化條款，若全部轉(zhuǎn)股對(duì)總股本的攤薄壓力為 9.71％ ，對(duì)流通股本的攤薄壓力為 21.80％ ，對(duì)現(xiàn)有股本有較大攤薄壓力。

　　中簽率分析

　　截至2021年11月9日，公司前三大股東秦龍、林文龍、新疆鑫石創(chuàng)盈股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別持有占總股本41.99％、5.77％、4.53％的股份，控股股東未承諾優(yōu)先配售，根據(jù)現(xiàn)階段市場(chǎng)打新收益與環(huán)境來(lái)預(yù)測(cè)，首日配售規(guī)模預(yù)計(jì)在70％左右。剩余網(wǎng)上申購(gòu)新債規(guī)模為6.60億元，因單戶(hù)申購(gòu)上限為100萬(wàn)元，假設(shè)網(wǎng)上申購(gòu)賬戶(hù)數(shù)量介于850-950萬(wàn)戶(hù)，預(yù)計(jì)中簽率在0.0069％-0.0078％左右。

　　申購(gòu)價(jià)值分析

　　公司所處行業(yè)為輪胎（申萬(wàn)三級(jí)），從估值角度來(lái)看，截至2021年11月9日收盤(pán)，公司PE（TTM）為29.23倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中低于同業(yè)平均水平，市值244.73億元，高于同業(yè)平均水平。截至2021年11月9日，公司今年以來(lái)正股上漲49.36％，同期行業(yè)指數(shù)上漲39.24％，萬(wàn)得全A上漲5.20％，近100周年化波動(dòng)率為38.18％，股票彈性一般。公司目前股權(quán)質(zhì)押比例為16.07％，有一定股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。其他風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1.原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2.國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；3.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇的風(fēng)險(xiǎn)；4.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　麒麟轉(zhuǎn)債規(guī)模一般，債底保護(hù)一般，平價(jià)高于面值，市場(chǎng)或給予15％的溢價(jià)，預(yù)計(jì)上市價(jià)格為124元左右，建議積極參與新債申購(gòu)。

　　森麒麟基本面分析

　　盈利能力領(lǐng)先的輪胎智能制造企業(yè)

　　公司主要從事子午線(xiàn)輪胎及航空輪胎的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售。在半鋼子午線(xiàn)輪胎領(lǐng)域，公司擁有逾9500個(gè)細(xì)分規(guī)格產(chǎn)品，具備全尺寸半鋼子午線(xiàn)輪胎制造能力，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于各式轎車(chē)、越野車(chē)、城市多功能車(chē)、輕卡及皮卡等車(chē)型；公司積極進(jìn)軍航空輪胎領(lǐng)域，IPO募集資金投資項(xiàng)目“年產(chǎn)8萬(wàn)條航空輪胎（含5萬(wàn)條翻新輪胎）項(xiàng)目”正有序推進(jìn)，可生產(chǎn)適配國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)、波音、空客等飛機(jī)機(jī)型的多規(guī)格航空輪胎產(chǎn)品。從近年來(lái)公司營(yíng)收構(gòu)成上來(lái)看，乘用車(chē)半鋼子午線(xiàn)輪胎占據(jù)主要份額，輕卡輪胎占比有所擴(kuò)大。

　　公司成立于2007年12月4日，于2020年9月11日在深交所主板上市。截至2021年11月10日，公司前三大股東秦龍、林文龍、新疆鑫石創(chuàng)盈股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別持有占總股本41.99％、5.77％、4.53％的股份。

　　2021前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.65億元，同增9.10％；歸母凈利潤(rùn)5.73億元，同減20％ 。分產(chǎn)品來(lái)看，2021H1輪胎業(yè)務(wù)創(chuàng)收25.29億元，同增18.06％；其他業(yè)務(wù)收入達(dá)134.44萬(wàn)元，同增10.47％。

　　費(fèi)用情況控制較好。2021前三季度期間費(fèi)用率為8.26％，同減3.88pc t；其中銷(xiāo)售費(fèi)用率為2.56％，同減2.25pct；管理費(fèi)用率為2.62％，同減0.65pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.97％，同減1.85pct；研發(fā)費(fèi)用率為2.11％，同增0.87pct。2021年前三季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為3.88億元，同減68.22％；收現(xiàn)比為96.93％，同增3.79pct；付現(xiàn)比為93.72％，同增29.53pct。

　　乘用車(chē)領(lǐng)域半鋼子午線(xiàn)輪胎需求量大、景氣度高

　　輪胎根據(jù)結(jié)構(gòu)可分為子午線(xiàn)輪胎和斜交輪胎：子午線(xiàn)輪胎的簾線(xiàn)是并排纏繞的，其胎體頂層通常包含兩層或以上由鋼絲編成的鋼帶；斜交胎的胎體為斜線(xiàn)交叉的簾布層。子午線(xiàn)輪胎在乘用車(chē)、輕卡等應(yīng)用領(lǐng)域基本實(shí)現(xiàn)對(duì)斜交胎的替代；在航空輪胎領(lǐng)域，斜交胎仍保有一定市場(chǎng)需求。 子午線(xiàn)輪胎可細(xì)分為半鋼子午線(xiàn)輪胎、全鋼子午線(xiàn)輪胎，前者主要應(yīng)用于乘用車(chē)及輕卡，后者主要應(yīng)用于重卡和大客車(chē) 。截至2020年底，公司主要聚焦于乘用車(chē)領(lǐng)域半鋼子午線(xiàn)輪胎，航空輪胎尚未形成有效產(chǎn)能。

　　從全球范圍來(lái)看，輪胎市場(chǎng)行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，全球汽車(chē)市場(chǎng)增長(zhǎng)帶來(lái)輪胎充沛需求。2 008-2018年，國(guó)際輪胎市場(chǎng)總銷(xiāo)售額從1,400億美元增至1,686億美元，整體復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)1.88％ 。行業(yè)規(guī)模連續(xù)十年維持在千億美元級(jí)別之上，為輪胎企業(yè)提供廣闊發(fā)展空間。 2008-2018年，全球汽車(chē)產(chǎn)量、乘用車(chē)銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)率為3.36％、3.23％，整體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2018年末，全球汽車(chē)產(chǎn)量、乘用車(chē)銷(xiāo)量分別達(dá)9,506萬(wàn)輛、6,869萬(wàn)輛，龐大的汽車(chē)市場(chǎng)規(guī)模為輪胎行業(yè)注入持續(xù)發(fā)展充沛需求 。

　　從國(guó)內(nèi)來(lái)看，受益于汽車(chē)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，子午線(xiàn)輪胎市場(chǎng)整體上升。2007-2017年，中國(guó)子午線(xiàn)輪胎市場(chǎng)產(chǎn)量整體上升，子午線(xiàn)輪胎產(chǎn)量由2.47億條增至6.71億條，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10.51％ 。2 008-2018年，我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率為11.57％、銷(xiāo)量復(fù)合增長(zhǎng)率為11.59％、保有量復(fù)合增長(zhǎng)率為14.01％，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)成為我國(guó)支柱產(chǎn)業(yè)之一 。隨著我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，乘用車(chē)消費(fèi)習(xí)慣趨同于北美市場(chǎng)，城市多功能車(chē)、SUV車(chē)型銷(xiāo)量占比逐漸提升，我國(guó)輪胎消費(fèi)習(xí)慣也逐漸向高性能、大尺寸半鋼子午線(xiàn)輪胎遷移。總的來(lái)看，乘用車(chē)領(lǐng)域半鋼子午線(xiàn)輪胎需求量大、景氣度高。

　　從半鋼子午線(xiàn)輪胎競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，分為三個(gè)梯隊(duì)。第一梯隊(duì)為普利司通、米其林、固特異，三者合計(jì)占全球市場(chǎng)份額在三成以上，其在高檔轎車(chē)、輕型載重子午線(xiàn)輪胎市場(chǎng)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。第二梯隊(duì)主要有大陸輪胎、倍耐力、住友橡膠、韓泰輪胎、東洋輪胎，其產(chǎn)品集中用于中檔轎車(chē)及輕型載重子午線(xiàn)輪胎市場(chǎng)。第三梯隊(duì)中的國(guó)內(nèi)品牌主要有賽輪輪胎、玲瓏輪胎、三角輪胎、風(fēng)神股份等在全球輪胎行業(yè)75強(qiáng)上榜企業(yè)。與同業(yè)對(duì)比來(lái)看，公司營(yíng)收較少，體量較小；但毛利率顯著較高，盈利能力強(qiáng)。

　　智能制造成就產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，航空輪胎拓新未來(lái)可期

　　公司將智能制造應(yīng)用于輪胎生產(chǎn)工藝流程，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)“自動(dòng)化、信息化、智能化、數(shù)字化、可視化、可溯化”。公司在生產(chǎn)過(guò)程中大量使用國(guó)際領(lǐng)先、自動(dòng)化程度高的生產(chǎn)設(shè)備，在物料運(yùn)輸及各主要工序均實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化生產(chǎn)， 有效降低生產(chǎn)成本、提升生產(chǎn)效率、提高產(chǎn)品品質(zhì)，為打造輪胎工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)體系奠定基礎(chǔ) 。

　　智能制造有效降低了生產(chǎn)成本尤其是用工成本，提升了公司盈利水平：2018年，公司實(shí)現(xiàn)每?jī)|元銷(xiāo)售收入對(duì)應(yīng)生產(chǎn)工人數(shù)均值為41.43人，同行業(yè)可比上市公司該項(xiàng)均值為70.13人。2019年公司實(shí)現(xiàn)每?jī)|元銷(xiāo)售收入對(duì)應(yīng)生產(chǎn)工人數(shù)均值進(jìn)一步下降至36.86人 。此外智能制造提高了產(chǎn)品品質(zhì)，公司半鋼子午線(xiàn)輪胎性能達(dá)到國(guó)際一流水準(zhǔn)。在《2016Test World 夏季輪胎測(cè)試報(bào)告》中， 公司的“路航”輪胎綜合排名第九，為排名最高的中國(guó)品牌 。其中濕地的制動(dòng)、動(dòng)態(tài)抓地力排名并列第二；濕地的水滑測(cè)試及操控性能、噪音測(cè)試排名并列第三。

　　公司積極進(jìn)軍航空輪胎領(lǐng)域，有望填補(bǔ)國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域空白。公司IPO募投項(xiàng)目之一“年產(chǎn)8萬(wàn)條航空輪胎（含5萬(wàn)條翻新輪胎）項(xiàng)目”正有序推進(jìn)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將成為公司新的營(yíng)收來(lái)源，提高參與國(guó)際高端輪胎市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力。 公司已與中國(guó)商飛簽署相關(guān)合作研發(fā)協(xié)議，開(kāi)展國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)航空輪胎合作，已進(jìn)入中俄商飛CR929潛在供應(yīng)商名錄、中國(guó)商飛C909及C919培育供應(yīng)商名錄，并于2019年成為中國(guó)商飛ARJ21-700航空輪胎合格供應(yīng)商 。航空輪胎有望成為公司新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　公司推進(jìn)泰國(guó)基地建設(shè)，為全球化布局奠定良好基礎(chǔ)。泰國(guó)為天然橡膠全球主產(chǎn)地之一、東南亞主要汽車(chē)生產(chǎn)國(guó)、美國(guó)在該地區(qū)重要貿(mào)易合作對(duì)象， 森麒麟（泰國(guó)）有利于公司進(jìn)一步參與輪胎行業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)、開(kāi)拓歐美替換市場(chǎng)及挖掘東南亞配套市場(chǎng) 。2020年，公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能2200萬(wàn)條半鋼子午線(xiàn)輪胎/年，產(chǎn)能利用率91.65％；公司泰國(guó)二期“森麒麟輪胎（泰國(guó)）有限公司年產(chǎn)600萬(wàn)條高性能半鋼子午線(xiàn)輪胎及200萬(wàn)條高性能全鋼子午線(xiàn)輪胎擴(kuò)建項(xiàng)目”正按規(guī)劃建設(shè)中，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后可有效提升公司產(chǎn)能水平。

　　從估值角度來(lái)看，截至2021年11月9日收盤(pán)，公司PE（TTM）為29.23倍。 我們選取輪胎（申萬(wàn)三級(jí)）中收入相近的10家同業(yè)企業(yè)作為對(duì)比，公司的市盈率水平低于同業(yè)平均值47.86倍，亦低于行業(yè)中位值36.94倍。 公司估值處于歷史較高水平。

　　募投項(xiàng)目分析

　　本次公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金額為21.99億元 ，全部擬投入森麒麟輪胎（泰國(guó)）有限公司年產(chǎn)600萬(wàn)條高性能半鋼子午線(xiàn)輪胎及200萬(wàn)條高性能全鋼子午線(xiàn)輪胎擴(kuò)建項(xiàng)目，建設(shè)周期1.5年。

　　本次擬投項(xiàng)目由選址泰國(guó)，有利于發(fā)揮原料產(chǎn)地優(yōu)勢(shì)。天然橡膠是生產(chǎn)輪胎的主要原材料，占輪胎生產(chǎn)成本比重約在35％左右，而泰國(guó)是天然橡膠的重要原產(chǎn)地。 該項(xiàng)目將進(jìn)一步借助泰國(guó)天然橡膠原材料供給充分的優(yōu)勢(shì)，就近取材，有利于降低原材料采購(gòu)成本、運(yùn)輸成本 。

　　該項(xiàng)目有利于擴(kuò)充公司現(xiàn)有產(chǎn)能，滿(mǎn)足市場(chǎng)發(fā)展需求。輪胎是汽車(chē)的重要配套產(chǎn)品，泰國(guó)是全球第五大汽車(chē)市場(chǎng)，汽車(chē)制造業(yè)約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的12％，泰國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量的逐年增長(zhǎng)為輪胎企業(yè)投資提供廣闊的市場(chǎng)前景。與此同時(shí)，泰國(guó)輪胎廣泛出口歐美，將逐步成為全球的輪胎主要生產(chǎn)基地。 目前森麒麟泰國(guó)訂單充足，產(chǎn)品供不應(yīng)求，此次擬投項(xiàng)目可更好地?cái)U(kuò)充公司現(xiàn)有產(chǎn)能，滿(mǎn)足全球市場(chǎng)發(fā)展空間 。